長江電力(600900)：電量悲觀預期落地 蓄能新高度冬保供

本報告導讀：

公司4Q24 電量悲觀預期落地，蓄能創(chuàng)新高保障1Q25E 電量，低利率環(huán)境下穩(wěn)定股息相對價值有望持續(xù)提升。

投資要點：

維持“增持”評級：考慮到來水及部分外送消納區(qū)域市場化電價下行等因素，下調2024~2026 年EPS 至1.34/1.43/1.50 元(原值1.43/1.51/1.60 元)?？紤]公司作為水電龍頭且分紅比例較高的估值溢價，維持目標價34.32 元，維持“增持”評級。

事件：公司公告4Q24 境內(nèi)水電發(fā)電量601 億千瓦時，同比-17.6%;其中烏東德電站84.7 億千瓦時，同比+3.8%;白鶴灘電站140 億千瓦時，同比-6.0%;溪洛渡電站131 億千瓦時，同比-12.3%;向家壩電站67.7 億千瓦時，同比-13.6%;三峽電站144 億千瓦時，同比-36.5%;葛洲壩電站34.1 億千瓦時，同比-24.5%。

電量悲觀預期靴子落地，蓄能創(chuàng)新高保障1Q25E 電量。我們推測公司4Q24 發(fā)電量下滑主要由于：1)流域下游水庫來水同比偏枯：4Q24烏東德/三峽水庫來水總量約235/610 億立方米，同比+9.2%/-26.1%;2)梯級水庫蓄能同比提升：據(jù)公司官方微信公眾號，截至2024 年12 月27 日公司梯級水庫蓄能約308 億千瓦時，創(chuàng)歷史同期新高。

我們預計蓄能情況較佳有望為公司1Q25E 迎峰度冬期間電量提供保障。4Q24 公司轉讓湖北清能集團股權收到轉讓款34.0 億元(截至1H24 末湖北清能股權賬面價值26.5 億元)，我們推測股權轉讓所獲投資收益有望部分對沖大水電主業(yè)電量下行業(yè)績壓力。

低利率環(huán)境下，股息價值突顯。我們認為公司分紅金額穩(wěn)中有升的特質難能可貴，在投資者要求回報率下降背景下，公司的穩(wěn)定股息相對價值有望提升。投資者對公司的“要求股息率”可由無風險利率及要求風險補償兩部分構成，當前無風險利率仍處于持續(xù)下行通道(截至2025 年1 月7 日中債10 年期國債到期收益率1.61%，同比-90.8 bp)，而未來投資者“要求風險補償”亦有望下降(市場對公司分紅金額穩(wěn)定性預期提升、市場風格偏向與經(jīng)濟周期相關性較弱的穩(wěn)定類資產(chǎn))，我們認為投資者對公司的“要求股息率”仍有下行空間。

風險提示：來水不及預期、電價低于預期、投資收益低于預期等。