中國海油(600938)：資產(chǎn)組合優(yōu)化 出售墨西哥灣資產(chǎn)

公司近況

2024 年12 月14 日，中海油宣布將其美國子公司以及其在墨西哥灣的上游石油和天然氣資產(chǎn)出售給英力士，交易對象主要涉及墨西哥灣Appomattox油田(21%權(quán)益)和Stampede油田(25%權(quán)益)等優(yōu)質(zhì)深水項目的非作業(yè)者權(quán)益。

評論

優(yōu)化全球資產(chǎn)組合。我們觀察到，2023 年以來全球油氣公司優(yōu)化資產(chǎn)組合，進(jìn)一步聚焦優(yōu)勢區(qū)塊，而中海油集團(tuán)的優(yōu)勢區(qū)塊集中于南美、中國近海。根據(jù)英力士公告，該公司現(xiàn)有油氣產(chǎn)能約6.5 萬桶油當(dāng)量/天，根據(jù)Upstream，英力士完成收購后油氣產(chǎn)能有望超過9 萬桶油當(dāng)量/天，綜合Appomattox區(qū)塊2022 年約8.8 萬桶/天的總產(chǎn)量、Stampede區(qū)塊約8 萬桶/天的預(yù)計達(dá)峰產(chǎn)量，我們測算，此次交易的油氣產(chǎn)量權(quán)益估計為2-2.5 萬桶/天。由于項目宣布臨近2024 年底，我們預(yù)計交易有望在2025 年完成。

相較于交易價格，H股的市值略顯低估。根據(jù)中海油公告，我們測算，該項目約占中海油美國總權(quán)益產(chǎn)量的三分之一，約占公司總產(chǎn)量的1-1.2%。我們綜合墨西哥灣近期油氣區(qū)塊交易和路透社報道的交易金額估算，此次交易內(nèi)含的單位產(chǎn)量市值可能達(dá)到200 美元/桶油當(dāng)量，其股權(quán)價值約為H股市值的1.8%，A股市值的1.1%。但考慮到北美項目的整體利潤率低于公司平均水平，我們推斷，項目交易的PE估值高于H股的現(xiàn)有估值，凸顯了中海油H股的估值依然相較于全球的油氣交易價格偏低。

公司股息率仍具有較高吸引力。3Q24 以來，公司股價調(diào)整主要因原油價格下行和市場中小盤占優(yōu)的風(fēng)格調(diào)整。當(dāng)前公司A和H的2024 年股息率分別為5%和8%，具有配置價值，我們認(rèn)為在現(xiàn)在的無風(fēng)險收益率下，公司股價內(nèi)涵了60-65 美元的油價。同時，3Q24 以來油價從85 美元/桶高點回撤至70 美元/桶，但供應(yīng)方已經(jīng)對需求疲弱做出反應(yīng)，12 月初的OPEC+會議推遲了2025 年的增產(chǎn)計劃;根據(jù)中金大宗團(tuán)隊預(yù)測，OPEC+產(chǎn)量實際增長可能僅為22 萬桶/日，在此假設(shè)下2025 年原油市場有望整體維持平衡。

盈利預(yù)測與估值

維持A股跑贏行業(yè)評級和32 元目標(biāo)價，對應(yīng)2024/25 年10x/9.6x P/E，較當(dāng)前股價有18%的上行空間。維持H股跑贏行業(yè)評級和24 港元目標(biāo)價，對應(yīng)2024/25 年7x/6.7x P/E，較當(dāng)前股價有35.7%的上行空間。維持盈利預(yù)測不變。當(dāng)前A股股價交易于2024/25 年8.5x/8.1x P/E，H股股價交易于2024/25 年5.1x/4.9x P/E。

風(fēng)險

油價不及預(yù)期，地緣沖突風(fēng)險上升。