晶科科技(601778)：民營光伏領軍企業(yè) 關注未回收補貼價值釋放

投資要點：

背靠大股東晶科集團，定位清潔能源供應商和服務商。公司成立于2011 年，經(jīng)過多年積累，公司已具備光伏“項目開發(fā)-施工并網(wǎng)-運營發(fā)電-資產(chǎn)交易”一體化解決方案能力，目前主要從事光伏電站運營及開發(fā)轉讓。公司于2020 年在A 股上市，控股股東為晶科新能源集團有限公司，截至2024 年9 月底，控股股東控制比例為23.9%。

盈利主要源于光伏發(fā)電與電站開發(fā)轉讓。輕重資產(chǎn)相結合的經(jīng)營模式下，公司既可通過持有電站資產(chǎn)獲得穩(wěn)定發(fā)電收入，亦可擇機出售電站獲取收益。2023 年公司實現(xiàn)營收43.7 億元，同比增長36.72%，其中光伏電站開發(fā)運營轉讓、光伏電站EPC、戶用光伏電站滾動開發(fā)營收分別占總營收的74.4%、6.6%、14.8%。2023 年公司實現(xiàn)利潤總額4.69 億元(剔除減值影響后約為7.25 億元)，分拆來看：電站轉讓對業(yè)績稅前貢獻約3.75 億元，約占剔除減值影響后利潤總額的51.7%，其他3.5 億元則主要源于發(fā)電利潤。

存量自持發(fā)電裝機新舊結構優(yōu)化，現(xiàn)金創(chuàng)造能力有望改善;增量裝機重心南移，良好的經(jīng)濟及消納環(huán)境有望為資產(chǎn)質量提供一定支撐：1)公司自2018 年起開展電站資產(chǎn)交易業(yè)務，2020-2023 年分別轉讓129/448/0/593MW，其中2020-2021 出售項目主要為帶補貼項目，新舊項目結構優(yōu)化助力現(xiàn)金流逐步轉好。2)2024 年增量裝機主要分布于華東華南區(qū)域，良好的經(jīng)濟及消納環(huán)境為增量裝機資產(chǎn)質量提供一定支撐，公司裝機資產(chǎn)質量有望逐步改善。

年度新增補貼規(guī)模較穩(wěn)定，補貼占發(fā)電收入比例下降：2021-2023 年公司新增電費補貼收入規(guī)模維持在12~14 億元水平，較為平穩(wěn)。2023 年公司發(fā)電收入約30.20 億元，其中補貼收入約13.37 億元，隨著公司平價項目占比提升，補貼占發(fā)電收入比例已由2021 年的56.5%下降至2023 年的44.3%。

綠電板塊壓力客觀存在，未回收補貼直接影響新能源資產(chǎn)質量，關注未回收補貼價值釋放：

公司存量未回收補貼近60 億元，占凈資產(chǎn)比例約37%。公司應收賬款/當前市值規(guī)模約56%，與其他綠電運營商相比，公司處于較前列。若補貼欠款得以回收，公司股價有望展現(xiàn)一定彈性。

盈利預測與評級：我們預測2024-2026 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤5.16、7.38、7.47 億元，同比分別增長34.58%/43.09%/1.22%，當前股價對應PE 分別為21/15/15 倍。選取同樣具有光伏發(fā)電或EPC 業(yè)務的芯能科技、林洋能源、太陽能等作為可比公司，其2024 年平均PE為16 倍?？紤]到公司裝機資產(chǎn)質量逐步轉好，隨著電站建設與轉讓節(jié)奏加快，以及補貼回收出現(xiàn)轉機，公司業(yè)績及股價均有望展現(xiàn)一定彈性。首次覆蓋，給予“增持”評級。