華能水電(600025)：雄踞西南 波瀾瀲光 滄浪逐風(fēng)

投資要點：

華能核心水電平臺，擁瀾滄江干流開發(fā)權(quán)。

公司是由中國華能集團有限公司控股和管理的大型流域水電企業(yè)，統(tǒng)一負責(zé)瀾滄江干流水能和新能源資源開發(fā)，以瀾滄江流域為主體，最大化的配置流域資源。2023 年9 月，公司完成華能四川公司100%股權(quán)注入。

華能四川的瀘定硬梁包水電站(裝機容量111.6 萬千瓦)預(yù)計于2024 年年底啟動首臺機組，并于2025 年6 月完成全部投產(chǎn)。截至2024 年6 月底，公司總裝機容量2920.32 萬千瓦，在云南省裝機規(guī)模第一。目前公司正在瀾滄江流域規(guī)劃建設(shè)水風(fēng)光一體化清潔能源基地。

新能源裝機推升電量，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著降低成本。

2024H1，公司控股機組完成發(fā)電量466.95 億千瓦時，同比增加12.15%，上網(wǎng)電量462.72 億千瓦時，同比增加12.36%。上半年瀾滄江流域來水同比偏豐約3 成。此外，公司新能源裝機規(guī)模同比大幅提升，新能源發(fā)電量同比大幅增加。特別是光伏發(fā)電業(yè)務(wù)營收同比增長達到321.62%。

公司近年利用低利率資金提前置換了存量債務(wù)，進一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

2023 年，公司的融資成本同比降低了60 個基點，全年利息費用同比減少了4.86 億元，降幅為14.9%。到了2024 年第三季度，利息費用繼續(xù)保持下降趨勢，單季度環(huán)比減少了0.06 億元。由于公司擁有充足的現(xiàn)金流，預(yù)計利息費用有望進一步降低，從而提升整體利潤水平。

云南省電價持續(xù)增長，公司先發(fā)優(yōu)勢助力綠電開發(fā)電價方面，2023 年云南省內(nèi)市場化交易電價呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢，全年月度市場化交易電價平均約為0.252 元/千瓦時，相比2022 年增長了約11.4%。進入2024 年初，云南地區(qū)冬春連旱的情況繼續(xù)，電力供需依然緊張。1-2 月，省內(nèi)市場化交易的平均電價同比上漲了1.43 分/千瓦時，達到0.3152 元/千瓦時，增幅為4.8%。2021 年起，公司致力于"水風(fēng)光一體化"大基地的開發(fā)戰(zhàn)略。2024 年公司擬續(xù)建、新開工新能源項目共84 個，擬投資139.91 億元，計劃年內(nèi)投產(chǎn)309 萬千瓦，項目主要分布在大理、版納、普洱、臨滄、怒江、保山、昆明及四川省各區(qū)域，以實現(xiàn)"十四五"期間新增1000 萬千瓦的目標。

盈利預(yù)測與投資建議

我們預(yù)測24-26 年公司營收分別為245.50、272.03 和285.08 億元，歸母凈利潤分別為86.96、96.86 和101.39 億元，EPS 分別為0.48/0.54/0.56元，對應(yīng)12 月6 日收盤價PE 分別為19.5/17.5/16.7 倍。首次覆蓋給予“持有”評級。

風(fēng)險提示

水庫流域來水偏枯;需求下降導(dǎo)致電力銷售受阻;電價市場波動性增加;裝機建設(shè)進度不及預(yù)期。