明陽智能(601615)：海上風電及出口海風領軍企業(yè) 風機制造毛利率改善

風機制造毛利率連續(xù)4 個季度提升。(1)2024 年前三季度，公司風機及配件、電站產(chǎn)品銷售、風電場發(fā)電占比分別為77.18%/10.64%/6.70%，毛利率分別為8.01%/44.56%/59.19%，同比變化-2.67pct/+11.95pct/-2.14pct。24Q3，風機制造業(yè)務(不含配件)毛利率為7.90%，連續(xù)四季度環(huán)比提升。(2)大兆瓦機型銷售容量占比提高。2024Q3，公司風機對外銷量3.69GW，同比增長6.40%。陸上風機方面，6MW 及以上的機型占比63.43%，同比增長14.08pct。海上風機方面，出貨量約為827MW。24 年前三季度，海上風機出貨量約為1347MW，8MW 及以上機型占比超過70%。(3)2024 年前三季度，公司營收202.37 億元，同比-4.14%;歸母凈利潤8.09 億元，同比-34.58%。

預計2028 全球風電新增裝機容量182GW，2023-2028CAGR 為9.4%。(1)市場空間：GWEC 統(tǒng)計2023 全球新增風電裝機容量116.6GW，其中中國新增75.79GW。預計2028 年全球新增182GW，2023-2028 的CAGR 為9.2%。

其中海上CAGR 為27.5%。(2)競爭格局：據(jù)CWEA 數(shù)據(jù)，2023 行業(yè)CR10集中度高達98.4%，公司在國內(nèi)市場的占有率為12.8%;公司以294.1 萬千瓦新增裝機容量進一步鞏固了在海上風電的領軍地位，占據(jù)全國海上風電新增裝機容量的40.9%。

在手訂單充足，海外業(yè)務拓展加速。(1)在手訂單充足，海風訂單保持前列。

2024 年上半年，公司新增訂單為9.73GW，在手訂單達到45.36GW。據(jù)中國風電新聞網(wǎng)統(tǒng)計，2024 年1-9 月中國風電整機商國內(nèi)項目中標情況中，公司中標規(guī)模為13.99GW，占總中標規(guī)模的12.25%，較去年同期提升0.66pct。

在國內(nèi)海上項目上，公司中標規(guī)模為1.51GW，位列前三。(2)繼續(xù)推進風機大型化，漂浮式風電平臺實現(xiàn)多項全球首創(chuàng)。公司已下線MySE18.X-20MW海上風電機組、143 米海上風電葉片、MySE11-233 陸上風電機組等大兆瓦風電產(chǎn)品。其中MySE18.X-20MW 海上風機作為當時全球已下線單機容量最大、風輪直徑最大的海上機組，獲評“全球最佳海上風電機組”金獎。公司發(fā)布了全球單體容量最大的16.6MW漂浮式風電平臺“OceanX明陽天成號”，其已正式完成海上安裝，預計于10 月底實現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電。(3)海外業(yè)務拓展加速。截止2024年6月底，公司全球化業(yè)務已經(jīng)實現(xiàn)及潛在訂單容量超過2GW;陸風方面，公司在今年成功進入美洲市場，先后在巴西獲得兩筆訂單;海風方面，10 月8 日，公司與國際開發(fā)商Renexia 已正式簽署2.8GW的Med Wind項目的前端工程設計合同。

盈利預測及估值建議：預計2024-2025 年公司歸母凈利潤分別為10.64 億元、26.36 億元，對應EPS 為0.47、1.16 元/股。參考可比公司估值，給予公司2025 年13-16X PE，合理價值區(qū)間為15.08-18.56 元，給予“優(yōu)于大市”評級。

風險提示：競爭加劇，零部件漲價，海外開拓不及預期，海風裝機不及預期。